Francisco Castañeda
Académico FAE

    El académico Francisco Castañeda publica en La Nación, diciembre de 2008. Para leer publicación, ver pdf.


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Francisco Castañeda

    Académico Francisco Castañeda publica en Diario La Segunda, el día viernes 21 de noviembre. Para leer publicación, pinche aquí.





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Juan Ivanovich

El académico, profesor Juan Ivanovich Pages, del Departamento de Contabilidad y Auditoría publica en el Diario La Segunda, el día 7 de noviembre. Para leer publicación, pinche aquí.




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Francisco Castañeda

Tuesday, November 11, 2008

The potential entry of a state-controlled pension fund manager into Chile's private pension system could have positive effects for affiliates but also bring risks, Universidad de Santiago economist Francisco Castañeda told BNamericas.

When approving a major pension reform bill in January, congress rejected the idea of letting banks offer the mandatory pension accounts to the public.
However, the Chilean government has said it plans to send a bill to congress this month to create a state-run AFP that could be linked to the country's only state bank BancoEstado. Today, only the AFPs (pension fund managers) are allowed to offer mandatory pension accounts to the public and all Chile's five AFPs are owned by private-sector companies.

As expected, the existing AFPs are firmly against the entry of a state-run player and in July this year the local pension regulator said any AFP created under the wing of BancoEstado would have to comply with the same regulations as today's AFPs.
Although banks are not allowed to offer the mandatory pension accounts, several of the Chile's AFPs are owned by international banking groups that by law run them separately from their banking business.

Castañeda said the entry of a state-run pension fund manager through state bank BancoEstado would be positive for the AFP system because it would create more competition and benefit affiliates both in terms of price and choice. 

BancoEstado has played an important role in Chile's banking market - especially for low-income individuals and small businesses - and could do the same in the pension market, he said.

However, the way a state-run AFP would enter the market is not clear and it depends on what lawmakers decide.  Having to start a new AFP from zero would imply a significant investment for the government and would eliminate the large economies of scale that BancoEstado could reap from selling pension accounts at its bank branches, said Castañeda.

However, allowing BancoEstado - or other banks - to operate AFPs through bank branches would pose a big risk to the Chinese wall that should exist between the banking and the pension businesses, he said.

Castañeda called for the implementation of very strict rules with large fines against mixing those two business areas if banks like BancoEstado are allowed to let their future AFPs use existing bank branches. The sale of long-term pension accounts together with short-term consumer loans in "package offerings" would be the worst possible outcome and must be avoided at all costs, the economist concluded.


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Francisco Castañeda
Académico FAE

Los créditos de consumo (y todas las alternativas crediticias) tienen un estrecho vínculo con el desarrollo futuro de la economía. La crisis asiática nos dejó profundas lecciones respecto de esto. Un crecimiento acelerado del gasto de manera inevitable terminará afectando a la economía como un todo, principalmente cuando los términos de intercambio se deterioran (por ejemplo, el desinfle del precio internacional del cobre).

El auge desmedido de los créditos de consumo de aquella época terminó por reestructurar la industria: desaparecieron las denominadas "financieras" y se crearon las divisiones de créditos de consumo bancarias. El manejo del riesgo crediticio se profesionalizó todavía más. Incluso la normativa de provisiones para créditos impagos se hizo más exigente. Los incentivos del área comercial en los bancos ya no estaban sólo en función de las colocaciones; también la mora de créditos afectaba el retorno a su desempeño. Lo mismo sucedía con las áreas de análisis de riesgo crediticio.

Pero el surgimiento de bancos de nicho, en conjunto con una mayor competencia bancaria, y una política monetaria con sesgo a la baja en la tasa de instancia (sobre todo en el período previo a la crisis subprime), se habían traducido en un excesivo mayor volumen de crédito para las familias. Así es que en la actualidad la transmisión de la crisis financiera ya está afectando al sector real de la economía. Los grupos más vulnerables concentran la mayor parte de su deuda en el corto plazo; por tanto, no son inmunes a shocks sectoriales o macro-financieros. De ahí que la denominada frase de que "de acuerdo con estándares internacionales, en Chile se puede penetrar aún más el mercado en términos de créditos", debe ser analizada a la luz de la estabilidad que requiere el consumo en el largo plazo.

En la coyuntura actual, la banca local redujo su gasto de provisiones en empresas, mientras las aumentó en el segmento personas, manteniendo un índice de provisiones de 1,64% a octubre, lo cual es consistente con una anticipación de los riesgos crediticios. No obstante, la cartera vencida se ha incrementado en 7% desde principios de año, lo que demuestra el deterioro del ambiente de negocios que ya comienza a exhibir la economía. De hecho, a octubre el gasto en provisiones iguala a las utilidades de la banca, debido principalmente al mayor riesgo de las carteras, a la mayor morosidad y a un entorno macroeconómico claramente más restrictivo. También los créditos de consumo bancarios en octubre muestran una severa contracción debido a la disminución del ítem deudores de tarjeta de crédito.

En la misma línea, el gasto en provisiones informado por el retail está creciendo a cifras sobre 10%. Esto ha llevado al retail a ser más exigente en sus procesos crediticios, a reducir inventarios y a negociar precios con sus proveedores, porque un dólar alto los afecta fuertemente en sus márgenes de comercialización.

La historia anterior encaja perfectamente con las proyecciones de expansión de la demanda interna y producción para el próximo año: una nula expansión del consumo y la inversión, adicionado a un escuálido crecimiento de 1% del PIB (ambos para 2009). Las mayores exigencias crediticias minimizan los efectos negativos de pérdidas patrimoniales para los operadores financieros, pero también generan que proyectos de inversión se pospongan, con el consiguiente impacto negativo sobre el empleo. Volver a encontrar un nuevo equilibrio será el gran desafío de los actores financieros.


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Francisco Castañeda 
Académico Usach

Las teorías keynesianas, que gobernaron gran parte de la economía mundial entre el año 30 y la década de los 70, vuelven a resurgir con fuerza como corolario de la actual crisis internacional. Se afirmaba que el rol del Estado como estabilizador de la economía privada, la ayudaría a salir del estancamiento en que se encontraba. En este contexto, Estados Unidos aplicó el denominado "New Deal" (1933) o Nuevo Trato, con Roosvelt, que se tradujo en el nacimiento moderno del "Welfare State" americano (nuevo enfoque del rol del Estado en la economía). Paralelamente, países como Alemania habían sufrido hiperinflación posterior a la primera guerra mundial. Esto acabó con el ahorro privado, y el Estado y las empresas alemanas dependían fundamentalmente del crédito externo. En forma sin igual, Estados Unidos se había transformado en el principal proveedor de bienes alimenticios e industriales. Al mismo tiempo, se transformaba en el principal oferente de créditos al resto del mundo. Las ganancias de este comercio, se debían reinvertir a un ritmo acelerado, para mantener creciendo la masa de capital. Y se "completaban los mercados" con una creciente inversión y especulación en el mercado bursátil. Pero los precios de las acciones ya no reflejaban los fundamentos de las firmas; había una creciente sobrevaloración en el precio de los activos que no era consistente con el ingreso de la población norteamericana. Millones de acciones no encontraron compradores y llevaron a la ruina a miles de inversionistas (habían comprado las acciones con créditos que ya no podrían pagar) en la peor fase de la Gran Depresión.

La historia es conocida: el New Deal implicaba un reordenamiento de la economía luego de la Gran Depresión, favoreciendo las inversiones, el crédito y el consumo, lo que tendría como efecto reducir el desempleo. También implicaba que este incremento del gasto público debía traducirse en mayor seguridad social y educación. Las teorías keynesianas y su aplicación concreta, se mantuvieron hasta los 70, años en que simultáneamente las economías industriales comienzan a experimentar inflación y desempleo. El resurgimiento de la vieja teoría monetarista en los 70 y 80 (de la mano de Friedman), reduce en la discusión y en la praxis, la influencia del Estado (no al menos en los países asiáticos!!) en la economía, sindicándolo como el gran responsable del fracaso del lento crecimiento económico y de la alta tasa de inflación. 

Pero la crisis actual originada en un mercado financiero sofisticado, profundo y líquido, con un supuesto alto grado de autorregulación en los riesgos ("visión greenspaniana del mundo") nos lleva a plantear las mismas preguntas que los decisores de política económica se hicieron en los años 30. El shock fiscal expansivo en la economía chilena será esperado no sólo por empresarios ligados a gremios intensivos en empleo y en capital. También por los sectores más pobres y la clase media, a través de un mayor gasto fiscal directo (lo cual ya se está anunciando). También la liquidez fiscal y cuasifiscal debería chorrear a las PYMEs y no quedar entrampada en la evaluación comercial de los bancos locales.  Habrá que modificar la forma en que operan los fondos de garantía empresarial para PYMEs para que los bancos nuevamente re-aumenten su apetito por este tipo de empresas, y aumentar el volumen de estas garantías crediticias. Con todo lo anterior, podría darse el caso que el gasto público el 2009 crezca más allá que el crecimiento del producto, lo cual sería un signo saludable en medio de la crisis. Se revitalizarían empresas privadas, empleo, consumo e inversión. Lo que el economista inglés, Keynes, ya predijo en la super crisis del año 1929. Y hoy, Estados Unidos y Europa están dando prueba de la aplicación de aquellas políticas fiscales.

 



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Prof. Germán R.Pinto Perry
Departamento de Contabilidad y Auditoría
Universidad de Santiago de Chile

En la Circular Nº35 de este año, el Servicio de Impuestos Internos (SII) ha establecido una interesante teoría mediante la cual es posible aplicar el régimen de excepción tributaria contenido en el artículo 18 ter de la Ley sobre Impuesto a la Renta (LIR) a la adquisición de acciones por canje generado por las fusiones de empresas.

La ley tributaria puede parecer complicada para el común de las personas, pero para quienes la estudiamos, la encontramos muy interesante por todas las derivaciones que es posible, dentro del marco legal, hacer de sus interpretaciones. Así ocurre con la Circular Nº 35 de este año, en donde el SII realizó una interpretación que, desde mi punto de vista, da nacimiento a una teoría muy interesante.

El artículo 18 ter de la LIR es una de las disposiciones más caprichosas de nuestra legislación, porque otorga un tratamiento especial dejando sin la tributación del impuesto a la renta el mayor valor generado por la enajenación de acciones de sociedades anónimas abiertas con presencia bursátil que se realice en una operación de bolsa del país o autorizada por la SVS, en una operación de "OPA". Además lo anterior, es menester tener el cuidado de adquirir los títulos en una bolsa, en una operación de "OPA", en un proceso de canje de bonos por acciones o mediante la colocación de acciones de primera emisión con motivo de la constitución de una empresa o ampliación de capital posterior. Cuando se conjugan esos requisitos, el mayor valor producido por la enajenación queda exento de cualquier tributo de la LIR y no se declara bajo ninguna condición.

La circular que comento establece que también es procedente impetrar la tributación del artículo 18 ter cuando se han adquirido acciones mediante el canje de títulos producto de una fusión. Para entender esto, es necesario señalar que la ley de sociedades anónima establece en su artículo 99 que existe fusión por "incorporación" cuando una empresa es absorbida por otra, produciendo la disolución de la primera y continuando su existencia dentro del patrimonio de la entidad fusionada. También hay fusión por "creación" cuando dos o más entidades se disuelven para crear una nueva empresa producto de la sumatoria de sus progenitoras.

En ambos casos, los accionistas de las empresas que son absorbidas deben cambiar sus antiguos títulos por los emitidos por la entidad fusionada, debido a que tuvo que emitir acciones para incorporar a la empresa que fue incorporada en un caso, y por los títulos que se emitieron para dar vida a la nueva sociedad que surge de la fusión por creación, en la segunda situación contenida en la ley del ramo. Estas nuevas acciones que son adquiridas mediante un "canje", el SII las ha considerado como "de primera emisión", haciendo aplicable uno de los requisitos de adquisición que el artículo 18 ter señala como imprescindible para gozar del tratamiento de excepción que indica.

Esa mención es algo interesante, porque establece que para el organismo fiscalizador el canje es un medio idóneo para adquirir acciones de primera emisión y que expresamente permite que se aplique el no pagar impuestos cuando en el futuro, los accionistas del ente fusionado decidan liquidar sus títulos.

La circular ejemplifica que se aplica lo dispuesto en el artículo 18 ter cuando una sociedad anónima abierta con presencia bursátil es absorbida por otra sociedad anónima abierta con presencia bursátil. También ocurre lo propio cuando es una sociedad anónima abierta sin presencia bursátil es absorbida por una sociedad de igual condición, pero con presencia bursátil. Otros dos ejemplos dicen cuando la absorbente no tiene el requisito de la presencia, pero que luego la tiene. 

Pese a que el Servicio sólo detalló e ilustró su novísima concepción sólo con la fusión por incorporación, creo que también es aplicable a la fusión por creación ya que en la especie también hay emisión de acciones producto de un aumento de capital.

Como podemos apreciar, la disposición que comento en esta oportunidad, consagra una extensión interesante de la aplicación de una disposición muy restrictiva, pero que se hace extensiva a situaciones muy particulares que hacen que más transacciones puedan beneficiarse de tan interesante tributación como la contenida en el artículo 18 ter.


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Guillermo Pattillo
Departamento de Economía
Universidad de Santiago de Chile

La evolución que ha tenido la crisis financiera internacional en los últimos dos meses ha sido, sin duda, bastante más negativa de lo que no mucho atrás se preveía. Asimismo, sus efectos en el Producto serán significativamente más potentes de lo que se anticipó. En este momento, y por primera vez, los analistas de mercado encuestados por el Wall Street Journal esperan tres trimestres consecutivos de caída en el PIB de los Estados Unidos: en el tercer trimestre de este año el crecimiento anualizado de esa economía habría sido -0,2%, llegaría a -1,2% en el cuarto trimestre y a -0,1% en el primero de 2009. La situación se modificaría en el segundo trimestre de 2009, proyectándose un crecimiento anualizado de 1,9%. Para todo el año próximo, la economía de EE.UU. se espera crezca 1,3% (contra 0,6% este año). 

La situación más compleja se viviría hasta el tercer trimestre del próximo año. La información disponible sugiere que es factible un lento cambio de tendencia en la segunda mitad de 2009 gracias a al menos tres factores: el programa de asistencia que las autoridades del mundo desarrollado han implementado para ordenar la situación financiera global, la reversión en las alzas de precios de la energía y otros commodities, y la capacidad de las economías asiáticas de sostener un ritmo de crecimiento significativo.

¿Qué significa todo esto para Chile? Esencialmente, que en 2009 creceremos bastante menos que el potencial. Nuestra proyección es que el crecimiento del PIB, si es que el escenario internacional es semejante al descrito estará en el rango 2,0% a 2,5%. Con ese crecimiento la tasa de desocupación media, que este año llegará a 7,9%, en 2009 alcanzará fácilmente a 8,7% de la fuerza de trabajo. La inflación, sin embargo, podría presentar una convergencia más rápida hacia el rango meta de la autoridad si es que el tipo de cambio nominal reduce parte de la fuerte depreciación que ha tenido en estas últimas semanas. En cualquier caso, la senda que recorreremos en 2009 será dura y no habrá buenas noticias sino, posiblemente, hasta fines de año. 

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Francisco Castañeda
Académico Usach


Siempre se plantea que Estados Unidos es un modelo institucional a seguir. Y en consecuencia, la receta para América Latina era simple: ajustes estructurales en los 70 y 80, promovidos por los organismos multilaterales, reducción del tamaño del Estado, y el apoyo al desarrollo de una economía privada vigorosa.

Es cierto que con esta crisis no se ha dañado la capacidad de innovación, tecnológica ni empresarial del gran país del Norte. En muchos aspectos, sigue siendo un modelo coherente a seguir. Pero fue inevitable que entrara en este ciclo populista-financiero, el que fue promovido como gran botín político por Clinton, y fortalecido en los brazos de la ingeniería financiera de Greenspan y los republicanos. Y ahora para salvar la fiesta populista, la institucionalidad debe proveer de sendos recursos a los concentradores bancos de inversión y restablecer la confianza, mientras que la deuda fiscal norteamericana ya se irá a las nubes. 

También la reserva federal deberá realizar masivas emisiones de bonos para obtener los recursos del megarescate, acentuando en el mediano plazo un alza en la tasa de interés con sus aun inevitables costos restrictivos. Las nacionalizaciones parciales de bancos, el fortalecimiento del rol regulador del Estado, y los planes fiscales de reactivación, nos muestran que el pragmatismo será el motor de esta nueva fase. La idolatría de un Estado todo-solucionador, así como la creencia sagrada en un mercado libre sin contrapesos, están siendo superados por los acontecimientos actuales.


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Francisco Castañeda
Académico Usach 

Las proyecciones de la economía chilena para el próximo año son claramente pesimistas. Los efectos de la crisis subprime en términos de restringir la liquidez internacional y debilitar el comercio internacional se han hecho notar en la economía chilena (y en la del resto del mundo). Y esto pese a la inyección masiva de liquidez a la banca local de parte del Banco Central y del Ministerio de Hacienda para no exacerbar el inevitable aumento del costo de fondo de la banca.

La percepción de deterioro del riesgo de crédito ha llevado a la paralización de proyectos inmobiliarios, la selectividad en los nuevos créditos de la banca y un monitoreo más cercano acerca del desempeño actual de los proyectos. Dado lo anterior, las proyecciones de desempleo para la economía chilena superan los dos dígitos debido al frenazo de la inversión. Y en cuanto al crecimiento, se habla incluso de un incremento cercano a 1% en el escenario más conservador. A su vez, la inflación debería bajar más rápido si el Banco Central inyecta más dólares a la economía. Descansar sólo en "el desinfle de los commodities" es una apuesta riesgosa. 

Una inflación actual de 9% con contracción económica es inaceptable, y el Banco Central, en concordancia, espera el aterrizaje de los precios domésticos. Para esto, el instituto emisor debería ayudar a desinflar el dólar; de lo contrario, los precios domésticos se mantendrán empinados.

En el plano internacional, las economías industriales ya se encuentran en recesión. Intervención estatal, nacionalizaciones y compra de activos de baja calidad han sido la tónica de estas semanas. Las sociedades aspiran a tener un crecimiento económico más equilibrado, donde los componentes -producción y endeudamiento- crezcan a tasas más sostenibles. En ese contexto, los segmentos de ingreso medio-bajo se encuentran altamente endeudados en relación con su ingreso, producto de una política monetaria que atrasó el ajuste en las tasas de interés (las que empezaron a subir en forma tardía, recién en junio de 2008), cuando era ya evidente el deterioro de la economía norteamericana (como lo reflejan los sucesivos comunicados del Banco Central de aquellos meses). 

La función comunicacional que le corresponde a los movimientos en la tasa de instancia del Banco Central, en términos de anticipar el mayor costo del crédito, fracasó en su objetivo. Así, los consumidores y las empresas en su gran mayoría no estaban preparados para enfrentar un shock de las características actuales.

Por su parte, el fisco enfrenta en mucho mejor pie esta desaceleración. Ya ancló el crecimiento del gasto fiscal para 2009 en 5,7%. Con respecto a los consabidos superávit y ahorros en el extranjero, no se deben cometer errores en cuanto a ser demasiado ortodoxos. Si la economía efectivamente desacelera con brusquedad el próximo año, se debería esperar un aumento del actual nivel de gasto público para compensar la pérdida de dinamismo del sector privado. Se deberían inyectar aun más recursos para las pymes e intensificar los planes de obras públicas. 

La indecisión le ha costado caro a Estados Unidos en esta crisis por no querer ir contra de la ideología excesivamente libre-mercadista de su Gobierno, mientras que países como Gran Bretaña reaccionaron con pragmatismo en la nacionalización parcial de su sistema bancario. En cuanto a la economía chilena, la lección es clara: es la hora del pragmatismo y el relego de la ortodoxia y sus rígidos principios.



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